Mes dernières lectures

L'incohérence française:

Christian Saint-Etienne, économiste français, revient notamment sur les éléments qui ont conduit l'économie française à la dérive depuis les années 80-90 avec la désindustrialisation de la France et la construction imparfaire de l'union Européenne. Dans un second temps, il propose très clairement la démarche à suivre pour redresser la France. Selon lui il n'est pas encore trop tard pour agir, mais plus l'échéance est repoussée, plus le changement sera lent et douloureux.

La crise des dettes souveraines:

Rédigé par des professeurs à l'université de Paris Dauphine, analysent la gestion de la dette au Japon, Etats-Unis et en Europe. Plutôt technique, cet ouvrage met en lumière les modalités pour revenir à  l'équilibre des finances publiques.

La Chine: une bombe à retardement:

Ecrit par deux stratégistes du cabinet indépendant Prime View, l'ouvrage met en exergue toutes les failles du modèle économique chinois mais aussi de la société chinoise telle qu'elle est construite. Ce livre couvre un bon panel d'aspects:

- la faillite du système bancaire chinois
- bullé immobilière, bulle du crédit
- l'éducation
- la géopolitique
- les matières premières
- le système politique
- l'environnement
....

Je ne peux que conseiller la lecture de ces trois ouvrages !

Marchés actions chinois: à des plus bas de 2009 !

 

Composite de Shanghai

 

Shanghai Shenzhen CSI 300 (la référence en Chine)

La première chose qui saute aux yeux est le faible niveau de valorisation du marché chinois. En effet, les deux indices sont à leurs plus bas historiques. En causes ? des profits en baisses des entreprises chinoises (dus en partie à la chute des exportations du fait de la récession en Europe et aux Etats-Unis). Un secteur bancaire sous pression, des créances pourries (Non performing loans et autres...) qui pollulent. Une activité économique en perte de vitesse. Un PIB qui tourne proche des 5% (et non pas 7.5% comme les chiffres officiels l'annonce). Pour s'en convaincre il suffit de regarder la produtcion d'électricité, la consommation de cuivre, ciment par exemple. 

Le nouveau gouvernement n'a pas l'air de vouloir lancer des grands plans de relance comme en 2009. En effet les stimulus de 2009 n'ont pas laissé que des bons souvenirs, forte inflation (alimenations, immobiliers notamment), augmenations des créances pourries. Les marchés sont donc septiques ce qui explique qu'ils "s'effondrent". A noter que le support à 2000 pt sur SSE a été franchi plusieurs fois ces derniers temps. Il est donc très probable que ce seuil (technique & psychologique) soit cassé et que la tendance à la baisse s'amplifie.

Bulle immobilière en Chine: 64 millions de logements vides !

Ordos, ville fantôme de Mongolie intérieur

Une chaîne Australienne SBS a fait un reportage sur la bulle immobilière Chinoise en 2011. Voici le lien pour accéder à la vidéo http://www.youtube.com/watch?v=rPILhiTJv7E

Les raisons de la bulle immobilière chinoise sont multiples, en voici les principales causes:

- la spéculation: la "croyance presque religieuse" de la population que l'immobilier fait parti des actifs les plus sûrs et que la valeur de cet actif ne peut que progresser dans le temps sans aucune limite

- la politique monétaire accomodante de la banque centrale Chinoise PBoC: pour soutenir l'économie Chinoise lors de la crise financière, la banque centrale chinoise a imprimé de la monnaie et baisser les taux directeurs. Conséquences, l'abondance de liquidité a provoqué de l'inflation et a dû trouver une place où être investi. La baisse du taux directeur permet aux banques commerciales de se financer à moindre coûts et donc de répercuter cette baisse auprès des ménage . Il en resulte des prêts immobiliers plus attractifs pour les futurs acquéreurs de biens.

- Les chinois ont-ils d'autres alternatives comme placement? Les marchés financiers sont encore peu développés. La régulation est très stricte et les possiblités sont limitées. Par conséquent, l'immobilier est le placement privilégié des chinois.

- solution facile pour les gouvernements locaux de faire du PIB pour plaire à Pékin: le secteur du BTP est un relais de croissance formidable. En effet il fait travailler énormément d'acteurs économiques (ouvriers, fournisseurs, transports...). Ceci est rendu possible grâce à conditions de financements favorables (énoncées juste au-dessus).

Les conséquences possibles de la bulle immobilière Chinoise:

- secteur bancaire fragilisé: si la bulle venait à exploser ou se dégonfler cela peurrait engendrer une perte nette pour certaines banques (crédits non remboursés, actifs dévalorisés...). Le secteur bancaire qui joue le rôle de courrois de transmission en temps normal, est à minima, un réel frein à l'économie lorsqu'il est fragilisé par d'importantes pertes financières et très méfiant de l'environement global.

- Impossibilité de se loger: avant que la bulle explose, les prix étant extrêmement élevés, il est impossible pour une bonne partie de la population de se loger.

- Patrimoine qui se déprécie: posséder un actif qui se déprécie c'est détenir moins de richesse. La perte de revenue qui en resulte peut avoir un effet négatif sur l'épargne, la consommation ou l'investissement. Cela a évidemment un impact négatif sur l'économie.

Zone Euro : CDS, perte AAA & taux d’emprunt à 10 ans

Source : Bloomberg

                        CDS français (graphique du haut)  vs CDS Allemand (graphique du bas)

                             CDS Grec (graphique du haut)  vs CDS Italien (graphique du bas)

En 2011, le mois de juillet marque incontestablement un tournant décisif en Europe puisque c’est la date à laquelle un plan d’aide à la Grèce a été décidé (pas encore mis en œuvre). Pour rappel, les gouvernement de la zone euro ont convenu lors du sommet extraordinaire de Bruxelles le 21 juillet 2011 d'un nouveau plan d'aide à la Grèce d'un total de 109 milliards d'euros apportés par les pays membres de la zone euro et le Fonds monétaire international d'ici 2014. Le secteur privé doit contribuer de manière volontaire, sur la même période, à hauteur de 50 milliards d'euros. 

Juillet 2011 est aussi la date à laquelle les CDS des pays européens ce sont envolés. En effet, la valeur moyenne du CDS Français est approximativement de l’ordre de 75 USD sur le premier semestre 2011 tandis qu’au deuxième celle-ci est proche de 180 USD soit plus du double en six mois seulement ! La défiance des marchés financiers sont l'Europe est donc toujours d'actualité ! Une analogie similaire peut-être effectuée avec les autres pays de l’Union Européenne sur cette même période.

D’après les graphiques ci-dessus, depuis janvier 2012 on peut constater que :

-    La valeur du CDS Français (220 USD)  est 2 fois supérieure au CDS Allemand (100 USD).
-    La valeur du CDS Italien (500 USD) est 2 fois supérieure au CDS Français (220 USD).
-    La valeur du CDS Grec (7 000 USD) est  14 fois supérieure au CDS Italien (500 USD).

Jusqu’à présent la bonne santé économique Allemande (3% en 2011) conjuguée à la suspicion sur les autres pays de la zone Euro (déficit primaire, croissance faible voire nulle ou récessive, fort taux de chômage…) sont autant d’éléments qui ont permis à l’Allemagne d’être considéré comme un refuge fiable en Europe et donc de bénéficier de taux d’emprunt très faible pour se financer (taux inférieur à 2%). En juillet 2011, la France et l'Allemagne ont bénéficié de l'accord sur la Grèce mais aussi de la suspension sur les autres pays européens. Tous ces éléments ont contribué à fortement diminuer le d'emprunt à 10 ans des ces deux pays.


                               
                         10 ans Allemand à des niveaux historiquement faible (pourvu que ça dure..)


                               
                 10 ans Français à des niveaux raisonnables MAIS la faible croissance et
la non diminution des dépenses publics peuvent rendre insoutenable des taux d'intérêts bas même comme 2 ou 3%

10 ans Grec insoutenable, officieusement en faillite, 

officiellement un haircut de 60% est prévu ..pas loin du défaut de payement déclaré

Le 10 ans italien atteint un point critique (7-8%) où il va être extrêmement 

difficile de payer la dette en intégralité

Distorsion de plus en plus marquée entre l’Allemagne et les autres pays de la zone Euro

Depuis quelques mois la pression grandit sur l’Italie et la France. Malgré les profondes réformes que le nouveau gouvernement italien met en place, l’Italie vient d’être dégradée de 2 crans à BBB+ par Standard & Poors. L’Italie passe donc dans la catégorie « A » à la catégorie « B ». La France n’a été dégradée d’un cran à AA+  mais reste dans la catégorie « A ». L’Allemagne conserve son AAA et la mise sous surveillance négative n’est pas (encore) déclenchée. Tant que la situation de la Grèce reste stable, la probabilité que l’Allemagne conserve sa position de leader et valeur refuge en Europe reste élevée. 

Les prochains sont cruciaux puisque beaucoup de pays européens devront emprunter à nouveaux sur les marchés. En mars, la Grèce doit rembourser  14 milliards d’euros. Les taux d’emprunts seront donc scrutés de très près. S’ils sont trop élevés (par rapport au présent ratio dettes/PIB et à la croissance potentielle) alors ces pays qui empruntent ne pourront pas sortir de la spirale infernale de l’endettement et cela les conduira à un défaut pure et simple de leurs dettes. C’est précisément ce qui est en train d’arriver à la Grèce.

« Firewall financier Européen » : qu’en est-il ?

Le FESF (Fonds Européen de stabilité financière) a vu sa note dégradée après que la France a perdu son AAA. La France étant un grand contributeur au fond, si la solvabilité de la France est remise en question alors il en est de même pour sa contribution au fond. Le fond bénéficie donc de la même note que la France à savoir AA+. La capacité de prêts de l'actuel fonds temporaire FESF est de 250 milliards d'euros environ sur une enveloppe initiale de 440 milliards.

 Le  MES (Mécanisme Européen de stabilité) doit succéder au FESF dont la capacité devrait s’établir autour de 500 milliards d’euros. Les fonds se seront disponibles qu’à partir de juillet 2013. Si la perte du AAA du FESF n’a pas d’incidence majeure sur la capacité de prêt initialement définie, il est légitime de se poser la question suivante : y a t-il adéquation entre les capacités d'emprunts de ces fonds et le besoin potentiel de financement des pays européens en difficulté? Pour rappel, la dette Espagnole s'élèvent à plus de 700 milliards d’euros et celle de l’Italie à plus de 1 900 milliards d’euros.

Indicateurs économiques américains : rassurants ou inquiétants? Tout d’horizon de quelques indicateurs

Les derniers chiffres du chômage aux Etats-Unis indiquent un léger recul des inscriptions au chômage. Il s’établit donc à 8.6% pour le mois de novembre. Qu’en est-il vraiment ?
Selon le BLS (Bureau of Labor Statistics) la durée de chômage s’allonge.

 

Une fois de plus, l’écart entre les chiffres officiels et réels (qui tient comptent de paramètres supplémentaires) est significatif puisque l’on passe du simple au double : selon les chiffres officiels les chômeurs de plus de 27 semaines représentent 4%  alors qu’ils sont plus de 7% si on inclut les chômeurs non inscrit au chômage.

Sur les cinq dernières décennies le taux de chômeurs longue durée était relativement bas, la moyenne 1948-2008 est inférieure à 2%. A partir de 2008 ce taux double pour atteindre 4%.


Depuis la crise financière de 2008, la durée moyenne du chômage a progressé de 122% (graphe n°2) ! passant environ de 18 semaines à 40 semaines. Cela démontre bien que le chômage élevé des États-Unis est structurel et non plus conjoncturel comme on pouvait le penser puisqu'il dure.

Phénomène conjoncturel ou structurel ?

La crise obligataire mondiale ne peut que faire qu’empirer la situation. Les politiques budgétaires restrictives sont nécessaires pour réduire le déficit et la dette. Cela passe par davantage d’impôts et de prélèvements donc moins de consommation et moins d’investissement pour soutenir la croissance. Paralèlement la fragilité des banques due à la dépréciation de certains de leurs actifs (ex : dettes d’états, subprimes…) peut engendrer un credit de crunch et limiter l’approvisionnement en liquidité auprès des entreprises et des ménages.

Aux États-Unis on préfère éviter de parler de politique budgétaire récessive, pourtant nécessaire pour résorber la dette, mais plutôt de relance de la croissance. Pour ce faire, la réserve Fédérale Américaine inonde le marché de liquidité. Le problème est que l'argent circule en circuit fermé et reste en possession des banques. Parallèlement la croissance est faible au regard des dépenses ce qui contribue à l'augmentation de l'endettement. Ce qu’il faudrait ? Repenser le modèle économique Américain qui est basé en grande partie sur la consommation (elle-même soutenue par le crédit donc l’endettement). Ces dernières années les Américains ont prit conscience du danger des crédits et préfèrent repousser leurs achats plutôt que de s’endetter davantage. Si la consommation plonge comment soutenir la croissance autrement ? Les leviers sont limités. Il y a les exportations mais elles sont soumises à plusieurs facteurs : coût du travail, parité du dollar avec d’autres monnaies comme l’Euro ou le Yuan.



Chiffres du chômage selon un bureau indépendant :

Taux de chômage aux Etats-Unis entre 1995 et 2011 selon des méthodes de calculs différentes.

- La courbe bleue inclus les estimations chômeurs découragés à court et long-terme (paramètre exclu depuis1994).
- La courbe grise inclus les estimations de chômeurs découragés à court-terme uniquement.
- La courbe rouge représente le taux de chômage officiel.
- Le chômage aux États-Unis est donc deux fois plus élevé que ce qu’indiquent les chiffres officiels. Environ un Américain sur cinq est au chômage en ce moment aux États-Unis.


L’injection massive de liquidité destinée à relancer la croissance :

Depuis la crise financière de 2008 l’impression du dollar est fulgurante, la planche à billets tourne à plein régime !  Pas étonnant donc que le dollar se déprécie. Le maintient des taux d'emprunts à des niveaux proches de zéro contribue aussi à déprécier le dollar US. Si les chinois sont accusés de manipuler leur monnaie, ils ne sont visiblement pas les seuls.

Les États-Unis éprouvent de plus en plus de difficulté à trouver des acquéreurs de leurs dettes. C’est donc la Réserve Fédérale Américaine qui achète les bons du Trésor. La création monétaire permet d'acheter ces obligations et de maintenir à un faible niveau le taux d’emprunt Américain  à dix ans.

Une des motivations d’imprimer massivement du dollar US était de fournir suffisamment de cash aux banques pour qu’elles soient en mesure de fournir des prêts aux entreprises pour qu’elles investissement. Pendant la crise financière de 2008, les banques avaient du mal à se financer (crédit de crunch). Elles n’accordaient pas ou très peu de crédit aux entreprises. La réalité est que cet argent créé a été investit par les banques dans les matières premières, marchés actions et autres produits financiers au lieu de profiter aux entreprises. Une autre motivation peut s’expliquer par la volonté de déprécier le dollar pour être plus compétitif, exporter davantage et donc relancer la croissance.

Indice PMI :

L'activité des industries manufacturières s'est accélérée aux États-Unis en novembre, selon l'indice des directeurs d'achats de ce secteur publié jeudi par l'association professionnelle ISM.
L'ISM manufacturier, a progressé de 1,9 point par rapport à octobre, pour s'établir à 52,6%, alors que la prévision médiane des analystes le donnait à 51,0%, en très légère hausse sur un mois.

Le secteur manufacturier est le moteur principal de la reprise économique des États-Unis. Selon les chiffres de l'ISM, son activité progresse sans discontinuer depuis vingt-huit mois.

L’immobilier :

La ville de Détroit (Michigan, Etats-Unis) a fait l’objet d’expropriation colossal lors de la crise des Subprimes, selon les certaines sources un foyer sur vingt a été victime d’expropriation.

Les banques Américaines, qui possèdent une pléthore d’actifs immobiliers invendables, vont jusqu’à les brader pour un dollar US symbolique. L’entretien des maisons coûtent très cher. Les banques préfèrent donc se débarrasser de leurs biens immobiliers puisque les garder coûtent encore plus cher.

Selon le journal britannique Le Guardian, un tiers de la population de Détroit est au chômage, les prix immobiliers ont chuté de 80% ces trois dernières années. Le prix moyen de vente l’an passé était de $7,500 (environ 5.500€).
Selon cette même source, une personne aurait acheté le terrain pour $95 et la maison pour $5. Si Détroit est un cas extrême, l’immobilier reste stable voire en léger recul dans les autres états. Le marché immobilier aux Etats-Unis reste donc fragile.

Le président de la Fed, Ben Bernanke, a suggéré au début du mois de novembre 2011 que l'institution puisse reprendre ses achats de titres financiers adossés à des prêts immobiliers, estimant que ce marché était l'une des clés pour faire accélérer la croissance de la première économie mondiale. Très astucieux de racheter ces titres pour soutenir le marché de l’immobilier…. de quoi dégrader encore un peu plus le bilan déjà  mauvais de la Fed…

Vers un retournement durable de la politique monétaire Chinoise ?

Largement dépendante de ses exportations, l’économie Chinoise subit les effets du ralentissement économique des occidentaux. Le contexte économique actuel (faible croissance due en partie par la rigueur budgétaire pour faire face à l’explosion des dettes d’états) provoque une chute du moral des ménages et des entreprises. En effet, les ménages préfèrent épargner plutôt que de consommer et les entreprises préfèrent repousser à plus tard leurs investissements ou alors avec parcimonie. Les perspectives de croissance sont revues à la baisse et la visibilité des entreprises n’excèdent pas six mois. Cela impact donc fortement la demande et donc les exportations.

L’indice manufacturier Chinois au plus bas depuis 2009

L’indice PMI (Purchasing Managers Index) est passé sous la barre des 50 en Chine pour le mois de novembre. Un indice inférieur à 50 indique une contraction de l'activité, un indice supérieur à cette valeur correspond à une expansion.

Selon la fédération chinoise de la logistique et des achats (CFLP) l’indice vaut 49 pour novembre alors qu’HSBC a calculé un indice encore plus faible 47,7. En octobre, les exportations chinoises vers l'Union européenne ont reculé à 28,74 milliards de dollars, contre 31,61 milliards en septembre, tandis que celles vers les Etats-Unis ont également diminué, à 28,6 milliards de dollars contre 30,11 milliards de dollars en septembre.

Evolution du PMI Chinois depuis 2008

Il est intéressant de constater que pour le mois de juillet 2010 le calcul d’HSBC suggère un PMI inférieur à 50 alors que selon le gouvernement le PMI est supérieur à 50. A noter également que depuis le début d’année la tendance du PMI est à la baisse.

Changement de cap radical de la politique monétaire ?

Jusqu’à présent la principale préoccupation du gouvernement était de combattre l’inflation. Inflation qui provient notamment des différentes injections de liquidités mise en place après la crise financière pour soutenir la croissance chinoise. Le ralentissement de l’activité manufacturière, bien que faible, montre la vulnérabilité de la croissance. En-dessous de 8% de croissance par an, le chômage augmente en Chine. Cela menace directement la stabilité sociale du pays. Le gouvernement Chinois a donc décidé de diminuer le ratio des réserves obligatoires des banques afin qu’elles fournissent des crédits aux ménages et aux entreprises et contrebalancer la chute de la demande externe. Le ratio des réserves obligatoires est donc passé de 21,5% à 21% donnant ainsi l’accès à 390 milliards de Yuan (environ  $61 milliards de dollar) supplémentaires.

                           Evolution du ratio de réserves obligatoires des petites et grandes banques chinoises sur la période 01/2002 à 01/2011

Les perspectives de croissance en Europe et aux Etats-Unis étant faibles pour les prochains mois voire années, il n’est pas impossible que le gouvernement Chinois continue de baisser le ratio de réserves obligataires voire même les taux d’intérêt pour rendre l’accès au crédit encore plus facile. Si les grandes entreprises chinoises se financent facilement auprès des banques ce n’est pas le cas des petites et moyennes entreprises. Ces dernières doivent trouver d’autres sources de financement dont le coût est plus élevé (exemple : elles se financent auprès de grandes entreprises à des taux d’intérêts prohibitifs). 

Si le gouvernement Chinois met en place une politique monétaire accommodante, elle est moins forte que celle mise en place après la crise financière de 2008. Changement de cap donc, certes, mais léger pour l’instant.  Il s’agit d’un signal fort qui indique que si la situation l’exige, la politique monétaire accommodante sera davantage soutenue.

L’Allemagne : exempt de faiblesses ?

Une adjudication en demi-teinte

Le 23 novembre dernier, l’Allemagne n’a levé que 3,644 milliards d'euros de nouvelles obligations à 10 ans alors qu'elle espérait lever 6 milliards. Plus inquiétant, le ratio de couverture, qui mesure l'engouement des investisseurs, n'a atteint que 1,1, contre 1,56 en moyenne. Plusieurs analystes ont jugé l'opération très mauvaise. L'échec de cette adjudication est un signal fort qui montre la vulnérabilité d'un des piliers (noté AAA) de la zone Euro doté d'une économie forte et considéré comme sûr jusqu'à présent.

Ci-dessous, l’évolution du taux d’emprunt à 10 ans de l’Allemagne ces trois dernières années :

 

Source : Bloomberg (unité %)

Depuis quelques semaines ce taux est très bas. Cela s’explique en grande partie par le fait que les investisseurs vendent leurs obligations européennes (Grèce, Portugal, Italie…) et investissent dans le Bund Allemand qu’ils considèrent comme sûr (en tout cas jusqu’à maintenant). 



Solvabilité de l’Allemagne selon les marchés 

 

Source : Bloomberg. Ce graphique représente la valeur des CDS Allemands (US dollar)

(prime de risque en cas de non remboursement de la dette Allemande)

Si la valeur des CDS Allemand est faible comparé aux autres pays de la zone Euro, la tendance est à la hausse. Les investisseurs font donc de moins en moins confiance sur la capacité de l’Allemagne à se financer et à gérer son implication au sein de la zone Euro.

La mise en place des Eurobonds provoqueront une appreciation des CDS Allemand puisque l'Allemagne sera guarante des obligations de pays peu solvables. Cependant, le spread (l’écart) avec les CDS des autres pays de la zone Euro se resserrera. La création d’Euro-obligation est peut-être la seule solution efficace à court-terme pour rassurer les marchés et relâcher la pression sur la zone Euro. En revanche, cette solution ne diminuera pas le montant des dettes, ne changera pas le modèle économique des pays Européens et n'apportera pas plus de convergence en termes de fiscalités par exemple. 

Quelques chiffres clés :

Ces chiffres de l’Insee en 2008 revêt le fait que la population Allemande est en déclin (considéré en déclin en dessous du seuil 2,1 enfant/femme). La part des personnes ayant moins de 15 ans est faible. De plus la population Allemande est vieille et vieillit, un Allemand sur cinq a plus de 65 ans en 2008. A long-terme l’Allemagne a donc un vrai problème démographique. 

Le coût des retraites et du système de santé vont augmenter sensiblement pour ne prendre que ces deux exemples. Certains postes laissés vacants par les nouveaux retraités ne seront pas remplacer puisque la population jeune n’est pas assez nombreuse pour occuper ces postes.

Le PIB de l’Allemagne repose pour un tiers sur ses exportations. Ces dernières sont surtout concentrées dans l’Union Européenne puisqu’elles représentent 62% des exportations totales. Il est donc clair que l’économie Allemande est étroitement liée à la situation économique des pays de l’UE. Le gouvernement Allemand a donc intérêt à tout mettre en œuvre pour assurer la pérennité de l'Union Européenne.